경제

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[금융] 우리는 왜 생명보험사 상장 관련 공청회 참석을 거부했는가

「생보사 상장 문제에 대한 시민단체 입장」과
「생보사 상장자문위원회의 주장에 대한 비판」자료 발간

생보사 상장에 대한 시민단체 기본 입장․요구사항 정리,
생보사 상장 자문위의 상장안 문제점 지적


1. 경실련 권영준 교수(경희대)와 참여연대 김상조 교수(한성대)는 어제 발표한 바 대로 오늘(7월 13일) 개최되는 생보사 상장 공청회(주최: 증권선물거래소 산하 생보사상장자문위원회)의 토론자 참석을 거부하였다.  


  그러나 두 단체 대표들의 공청회 불참은 이번 공청회가 올바른 생보사 상장 마련을 위한 진지한 논의의 장이 아니라 감독기구가 주문하는 결론을 추인하기 위한 요식행위로 전락한 것을 비판하는 것일 뿐, 생보사 상장 방안 마련을 위한 논의 자체를 거부하는 것이 아니다.


2. 두 단체는 생보사 상장 논의가 본격화된 1999년부터 현재까지 일관되게 보험계약자의 권익보호 및 생보 산업의 건전한 발전에 기여할 수 있는 합리적인 상장방안의 마련을 위해 노력해왔다. 


   관련하여 경실련과 참여연대는 생보사 상장 문제에 대한 시민단체의 주장을 보다 명료하게 알리기 위해 ▲ 생보사 상장에 대한 기본 입장 ▲ 생보사 상장에 대한 시민단체의 요구사항 ▲ 생보사 상장 자문위의 운영의 문제점을 담은 「생명보험사 상장 문제에 대한 시민단체의 입장」과 오늘 생보사 상장 자문위가 발표하는 ‘생보사 상장안’의 문제점을 조목조목 지적한 「생명보험사 상장자문위원회의 주장에 대한 비판」자료를 발간하였다. 


   두 단체는 이러한 작업과 별도로 이후 올바른 생보사 상장안의 마련을 위해 생보사 상장 자문위안의 문제점을 지적하는 추가적인 반박보고서 작성 및 관련 전문가 기고와 보험계약자 시민단체 등과 연대를 포함하여 강구할 수 있는 모든 수단을 통해 오늘 제출된 생보사 상장 자문안이 이후 최종안으로 확정되는 것을 저지할 것이다. 끝


▣ 별첨1. 생명보험사 상장 문제에 대한 시민단체의 입장
▣ 별첨2. 생명보험사 상장 자문위원회의 주장에 대한 비판


생명보험사 상장 문제에 대한 시민단체의 입장


1. 시민단체의 요구 사항


– 상장차익의 몇%를 특정하여 주식으로 달라고 요구하는 것이 아님.


– 상장차익 배분의 규모와 절차는 각 회사의 특수한 사정에 따라 달라질 수 있는 문제임. 배분의 규모와 절차를 확정하는 것에 대한 권한은 시민단체에도, 감독 당국에도 없음.


– 생보사 상장에 있어 가장 중요한 원칙은, 「과거 생명보험사의 성장과정에 계약자 기여(보다 정확하게는 계약자의 권익침해)가 있었으며, 따라서 이 부분에 대한 보상이 필요하다는 것을 주주들이 인정」하는 것임. 
 보다 구체적으로는 삼성생명과 교보생명의 경우 과거 재평가차익 내부유보액이 100% 부채적 성격(공청회 발제문의 핵심)만 갖고 있는 것이 아니라, 자본적 성격이 혼재되어 있다는 것을 당해 회사들이 인정하는 것임.


– 상장자문위가 해야 할 일, 그리고 거래소의 상장규정에 담아야 할 내용은 이 원칙이며, 이러한 원칙이 정해지면 배분에 관한 합당한 금액과 절차를 정하는 것은 각 생보사의 이사회와 주주총회가 결정할 일임.


2. 시민단체는 생보사 상장을 반대하는가?


– 상장은 반드시, 조속히 이루어져야 함. 계약자 보호와 생보산업의 발전을 위해서도 생보사 상장은 반드시 이루어져야 함.
  다만 주식회사로서의 속성을 100% 갖춘 생보사만이 상장 가능.


– 상장을 위해서는 생보사가 ‘주식회사로서의 속성’을 완전히 갖추어야 함.
  주식회사로서의 속성을 충족시키기 위해 생보사가 해결해야 하는 조건이 (삼성과 교보에만 해당되는) 내부유보액의 처리 방법과 (모든 생보사에 해당되는) 자산 구분계리 문제임.


– 이 두 가지 전제조건은 계약자 돈과 주주의 돈, 유배당 계약자의 돈과 무배당계약자의 돈을 정확히 구분하자는 것임. 주주의 돈이 아닌 남의 돈을 자본에 섞어놓은 채로 상장은 불가능함.
– 특히 지금처럼 생보사들이 신규 무배당상품의 사업비차익으로 과거 고금리 유배당상품의 역마진을 보전하는 불법⋅부당행위를 하는 상황에서는, 자산의 구분계리 없이, 상장할 수는 없음.


3. 이번 상장안을 통해 누가 이익을 얻는가?


– 금번 상장자문위의 안을 전제로 할 때, 손해보지 않는 것은 삼성생명뿐


– 이번 상장안은 철저히 삼성의 이익을 대변하는 방안임.
  이번 상장안처럼, 즉 계약자는 채권자일 뿐 상장차익에 대해서는 일체의 권리를 인정할 수 없다는 주장이 그대로 상장방안이 될 경우 가장 큰 이익을 보는 것은 삼성생명일 것임. 


– 반면 이번 방안이 여러 논란을 거치는 과정에서 또 다시 무산된다고 하더라도 삼성은 손해 볼 것이 없음. 실제로 삼성생명도 언젠가는 상장하겠지만, 삼성생명의 경우 지금 당장 절실히 상장이 필요한 것은 아님. 삼성생명의 현재 재무건전성은 특별한 문제가 없음. 삼성생명의 상장은 이재용씨의 경영권승계에서 가장 중요한 고리임에 틀림없으나, 에버랜드 CB 배임에 대한 수사, 삼성생명과 삼성카드의 금산법 24조 문제 등 수많은 문제들이 해결되지 않은 상태에서 삼성생명 상장만으로 실행할 수 있는 것이 아님. (단 삼성자동차 부채처리와 관련된 소송에 영향을 줄 수 있음.)


– 한편, 이번에도 상장 논의가 무산된다면 가장 큰 피해를 보는 쪽은 교보생명임.
  교보생명은 과거에 계약자의 기여분을 인정하고 이에 대해 (주식의 형태로) 적절하게 보상할 의사를 비친 바 있음. 그만큼 상장을 통한 자본확충의 필요성이 경영상 절박하기 때문임. 따라서 만약 이번에도 상장논의가 무산된다면 삼성생명은 그만큼의 반사적 이익을 얻을 수 있음.


4. 상장자문위원회는 공정한가?


– 책임성과 투명성의 전제라 할 수 있는 생보사 상장자문위의 명단조차 공개된 바 없고, 그 실무는 보험개발원에서 진행되었으며, 공청회 토론자로 보험계약자의 직접적 대변단체(예컨대, 보험소비자연맹)가 초대조차 되지 않았음.


– 생보사 상장방안은 사실상 금융감독기구, 즉 정부가 추진해야 할 사안임. 이 작업이 증권선물거래소라는 외피를 두르고 민간인들로 구성된 자문위에 의해 진행되었다 하더라도, 본질적으로 이 작업은 금감위 혹은 정부가 해야 할 사안을 대행하는 것에 불과함. 이러한 행정행위에 있어 중요한 것은 투명성과 책임성임.


– 2003년과 2006년의 자문위는 이해관계가 첨예하게 대립하는 중요한 사안에 대해 논의하면서 논의 주체인 자문위 위원 명단을 공개하지 않았음. 자문위원 명단 공개는 논의의 투명성과 책임 있는 상장방안의 도출을 위한 전제 조건임.


– 정부는 자문위원의 구성이 업계와 시민단체(혹은 보험계약자)로부터 독립된 인사들로 구성되었다고 주장하나, 결국 보험업계와 계약자 사이의 정보와 영향력이 비대칭적인 상황에서는 업계만이 영향력을 행사할 수 있음. 실제 이번 상장 자문위의 한 위원이 소속된 회계법인의 경우 현재 상장안의 직접적인 이해관계를 갖고 있는 2개의 보험회사의 외부감사인임. 


– 더군다나 이번 상장안 마련 작업의 실무를 보험개발원에서 진행하였는데, 이는 마치 정부가 상법 개정작업을 진행하면서 전경련, 혹은 전경련의 산하의 연구기관이 보조한 것과 동일한 것임.


– 1999년, 2003년, 2006년 등 지금까지 세 차례의 자문위 활동에 시민단체 관계자가 직접 또는 간접적(시민단체가 위원을 추천하는 형식)으로 참여한 적은 없음. (1999년의 경우 김헌수 교수(순천향대)가 위원으로 있었으나, 당시 김헌수 교수는 참여연대 멤버가 아니었음.) 그러나 업계 인사, 또는 업계의 이익을 대변하는 사람은 세 차례의 자문위에 모두 참여했음. 애초에 자문위 구성 자체가 업계 편향적이었던 것임.


– 이번 자문위가 시민단체와의 한차례 비공개 간담회를 통해 의견을 수렴했다고는 하나, 오늘(7/13) 공청회 안에는 시민단체의 의견이 단 1%도 반영되지 않았음. 심지어 공청회장에는 보험계약자를 대표할만한 인사가 초청되지도 않았음.


– 2003년에 작성된 자문위의 보고서는 ‘업계가 수용하지 않는다’는 이유로 발표조차 않고 폐기됐으나, 이번 보고서 역시 ‘시민단체가 수용하지 않는다’는 이유로 폐기할 수 있을 지는 의문임.


생명보험사 상장자문위원회의 주장에 대한 비판


1.생보사의 법적 성격


  1) 접근시각의 편향성


  무엇보다 본 공청회안의 접근시각 자체가 매우 업계 편향적임.
  본 공청회안은 미리 예정된 결론에 맞추어 논리를 끼워맞춘 것으로 볼 수밖에 없음. 객관적이고 공정한 시각으로 생보사 상장 문제를 바라본 흔적을 전혀 발견할 수 없음.


  2) 법형식적 설립형태


  우리나라 생보사가 모두 보험업법과 상법에 따라 주식회사 형태로 설립되었다는 것을 부정하는 사람은 아무도 없음. 따라서 「법형식적인 측면에서 생보사의 계약자에게서 상호회사 사원으로서의 성격을 확인할 수 없기 때문에 우리나라 생보사는 상호회사가 아니다」라고 주장하는 것은 사실상 동어반복에 불과함.


  핵심적인 문제는, 우리나라 생보사가 주식회사로서의 외형에 걸맞는 경영관행을 구축하였는가, 특히 생보사의 주주와 경영진이 자신들에게 부여된 의무(즉 계약자를 비롯한 여타의 이해관계자 권익을 보호하는 회사법적 의무)를 충실히 이행하였는가를 평가하는 것임.


  달리 표현한다면, 계약자들이 상장차익의 배분에 참여할 수 있는 권리를 획득한 것은, ‘계약자들이 상호회사의 사원이었기 때문’이 아니라, ‘주식회사의 주주들이 그들의 의무를 제대로 이행하지 않았기 때문에, 원래 채권자적 지위에 있던 계약자가 잔여청구권자(residual claimant)의 성격을 가지게 되었기 때문’임.


3) 주식회사형 생보사에서 계약자와 주주의 지위에 관한 대표적 학설


  일반적으로 유배당상품을 파는 주식회사형 생보사에서 계약자와 주주간 이익배분 문제에 대한 대표적인 저작으로 Joseph Belth(1964), “Participating life insurance sold by stock companies“를 들 수 있음. 이에 따르면,


  “유배당상품을 파는 주식회사형 생보사의 경우, 유배당계약자는 경영성과의 과실의 영향을 직접, 제일 먼저 받는 일반 주식회사의 주주의 위치에 있는 것과 유사하다.”(p.127~128)
  특히 Belth가 준용한 ‘이자보상설’에 의하면, “유배당상품을 파는 주식회사형 생보사의 경우 일반적으로 계약자가 우선적으로 리스크를 부담하며, 주주가 그 다음으로 부담한다.”(p.127)
  결론적으로 Belth는 “필자의 의견으로는 유배당상품을 파는 주식회사형 생보사의 경우 유배당상품의 운영으로부터 발생하는 이익이 주주에게 돌아가는 것에 대한 엄격한 제한이 필요하다.”(p.141)고 적시하고 있음.


4) ‘유배당보험 위주의 판매’ 문제


  본 공청회안이 「과거 생보사가 유배당 상품만을 판매한 점이 국내 생보사의 상호회사적 성격을 나타내는 증거가 아니다」라고 지적한 것 자체는 이의가 없음.
  그러나 이것이 우리나라 생보사가 주식회사로서의 속성에 걸맞게 경영되었음을 입증해주는 것도 결코 아님.


  선진국의 경우 생보사가 유배당상품과 무배당상품을 동시에 취급하는 경우 모회사-자회사 형태로 아예 조직을 분리하거나, 아니면 엄격한 구분계리를 통해 계약자-주주간, 그리고 유배당-무배당 계약자간에 이해충돌이 발생하지 않도록 하고 있음.


  문제는, 우리나라 생보사는 과거 유배당상품만을 판매할 때에는 그 배당이 제대로 이루어지지 않았으며, 90년대 후반부터 무배당상품을 판매하기 시작한 이후에 지금까지도 구분계리를 실시하지 않고 있다는 것임.


  이러한 의무 불이행을 감안할 때, 특히 상기 Belth의 이론을 전제할 때, 국내 생보사의 주주들이 그 완전한 권리 확보를 주장하는 것은 ‘권리와 의무의 불합치’를 보여주는 전형적인 도덕적 해이임.


5) 자본확충 의무의 불이행


  본 공청회안이 분명히 인정하고 있는 바와 같이, 국내 생보사의 대부분은 특정기간에 자기자본이 완전잠식된 상태에 있었음.(발제문 p.7)
  주식회사에서 자본잠식은 사실상 파산을 의미하는 것이며, 이 때 주주가 자본확충(즉 증자)의 의무를 이행하지 못하면, 당해 주식회사에 대한 지배권(control)은 채권자에게로 이전된다는 것(즉 채권자가 잔여청구권자가 됨)이 회사법과 파산법의 가장 중요한 원칙임.


  국내 생보사의 주주는 사실상 파산상태에서도 비싼 보험료의 유배당상품 판매(즉 배당의 불충분성)와 정부의 암묵적 예금보험에 의해 지배권을 계속 유지하였음. 결국 계약자는 ‘비싼 보험료, 높은 해약률, 과소배당’이라는 형태로 사실상 파산상태 하에 있는 생보사의 경영위험을 전가받은 것임.


  그럼에도 불구하고, 본 공청회안은 “타금융기관의 경우에도 자본잠식이 상당기간 지속되었음에도 주식회사의 속성에 의문이 제기된 바는 없음”(발제문 p.9)이라는 궁색한 논리로 일관하고 있음.


  주식회사가 파산상태에 이르면 상호회사로 전환되는 것이 아니라, 주식회사의 지배권이 주주에게서 채권자에게로 이전되는 것임.


  앞서 국내 생보사의 법적 성격에서는 그토록 회사법의 원칙에 충실(‘국내 생보사는 주식회사로 설립되었기 때문에 주식회사다’)하던 상장자문위가 파산상태에 이른 주식회사 지배권의 문제에서는 갑자기 회사법과 도산법의 기본원칙을 무시하고 ‘한국의 관행적 현실’이라는 구태의연한 논리에 의존하는 것은 자가당착일 수밖에 없음.


  이는 ‘과거 분식회계가 관행이었기 때문에 지금 와서 그 책임을 묻기는 어렵다’는 논리와 다를 바 없음.


6) 자료의 의도적 왜곡 인용


  본 공청회안은 문헌자료를 인용할 때, 전체 맥락을 무시한 채 자신들의 주장에 합치되는 부분만 인용하고 있음.
 
  특히 본 공청회안이 즐겨 인용하고 있는 재무부(1990.3), ‘생보사 기업공개에 대한 시각’은 국내 생보사의 주식회사적 성격을 입증하는 자료라기보다는, 오히려 상호회사적 성격이 혼재되어 있음을 정부도 인정하고 있다는 것을 보여주는 결정적 자료임.


  예컨대, 동 재무부 자료 p.217에서 당시 정부도 생보사의 유배당상품 판매와 관련한 생보사의 상호회사적 성격을 인정하였음.


즉, ‘우리나라 생보산업의 특성’이라는 단락에서 “보험업법은 주식회사와 상호회사를 모두 인정하고 있으나, 국내보험사는 모두 주식회사 조직형태를 택하고 있음. 그러나 상품판매면에서 주식회사의 고유상품(무배당상품)이 아닌 배당상품만을 판매하고 있어 회사의 형태와 판매상품면에서 주식회사와 상호회사의 성격이 혼합되어 있음”이라고 규정하고 있음.


  또한 동 재무부 자료 p.233을 보면, 발제문(p.13)에서 인용한 바로 밑의 문구에서 “이미 언급된 바와 같이 과거 유산인 상호회사와 주식회사적 제도운영의 혼합적 성격을 고려하고, 계약자배당 정책과의 일관성, 생보사의 건전발전 유도 등을 감안하여 주주에게도 계약자보호에 어느 정도 충실해 왔느냐에 따라 재평가차익의 일정부분을 배분하는 것이 바람직함”이라고 되어 있음.


  상기 재무부 자료는 1990.8 재무부의 ‘재평가처리지침’ 및 이에 따른 내부유보액(삼성생명 878억원, 교보생명 662억원)의 성격을 규명하는데 가장 중요한 근거가 됨. 법령 또는 규정을 해석할 때 가장 중요한 기준은 바로 입법자의 ‘의도’이기 때문임.


  그런데, 당시 재무부의 의도가 ‘국내 생보사의 경우 상호회사적 성격이 혼합되어 있음을 인정’하는 것이었다는 사실을 보여주는 가장 결정적인 자료를 오히려 반대로 인용하고 있는 것임. 이는 의도적 왜곡으로 볼 수밖에 없음.


2. 내부유보액 및 구분계리:


  1) 상장의 전제조건


  ‘이익배분 등에서 주식회사로서의 속성을 갖출 것’(유가증권시장 상장규정 제35조 제2항)
  상장은 거래소를 통해 주식을 불특정 다수간에 거래할 수 있도록 하는 절차임. 따라서 상장을 위해서는 주식의 매도자와 매수자 사이의 거래가, 계약자를 포함한 여타 이해관계자의 권익에 영향을 미치지 않고, 그 자체로서 완결될 수 있도록 주권의 가격 등 거래조건이 결정될 수 있어야 함.


  예컨대, 삼성 및 교보생명의 경우 (과거 자산재평가차익의 내부유보액으로 인해) 순자산가치에 계약자 몫과 주주 몫이 혼재되어 있어 해당 생보사의 주권은 상장의 요건을 갖추지 못하고 있음.


 2) 내부유보액의 성격 및 처리방안


  본 공청회안은 재평가처리지침상 내부유보액(삼성생명 878억원, 교보생명 662억원)이 ‘회사의 준비금’이 아니라 ‘회사에 유보된 계약자 몫’임을 분명히 인정하고 있음.


  다만, ‘내부유보액은 궁극적으로 계약자배당에 사용될 재원으로 결손보전에 사용되더라도 추후 주주가 다시 보충토록 하고 있다는 점 등을 감안할 때’ 자본적 성격을 인정할 수 없고, ‘주주에게 한시적으로 credit-line 기능만을 제한적으로 부여한’ 부채적 성격으로 규정하고 있음.(이상 발제문 p.16)


  그러나 내부유보액이 회사의 준비금이 아니라 credit-line 기능의 부채라는 본 공청회안의 주장은 부채(또는 계약자의 입장에서는 채권)의 성격을 전혀 이해하지 못한 것임.


  채권자는 이자수입 등의 cash flow에 대한 청구권을 가질 뿐만 아니라, 그 청구권이 충족되지 않을 때에는 주주로부터 지배권을 넘겨받거나 또는 최소한 만기전 조기상환 등을 요구할 수 있는 계약상의 권리(restrictive covenant)를 가지고 있음.


  그러나 삼성생명과 교보생명의 계약자는 내부유보액에 대해 그 어떠한 권리도 자발적으로 행사할 수 있는 상황에 있지 않았음. 권리 없는 채권은 채권이 아님. 본 공청회안 어디에도 내부유보액이 계약자의 채권임을 입증하는 근거는 없음.


  더구나 일반적인 채권보다도 창구권의 우선순위가 늦은 후순위채로서 지급여력비율이 산정시 합산되기 위해서는, 내부유보액의 재산권자인 계약자에게 cash flow 또는 restrictive covenant의 측면에서 일반 채권보다 강화된 권리가 부여되어야만 함.


  결국 내부유보액은 부채적 성격이 아니라 자본적 성격을 가지고 있는 것임.
  재무부(1990.3)가 ‘생보사 기업공개에 대한 시각’에서 국내 생보사의 상호회사적 성격의 혼재를 지적한 것은 바로 내부유보액의 자본적 성격을 인정한 것으로 해석해야 함.
  물론 내부유보액의 성격이 100% 자본 또는 100% 부채로 획일적으로 규정될 수 있는 것은 아닐 수 있음. 그 성격의 혼재 정도는 각 생보사의 경영 실상에 따라 달라질 수 있음.


  그러나 본 공청회안의 주장처럼 내부유보액을 100% 부채로 규정하는 것은, 과거 국내 생보사의 경영 실태, 그리고 지난 17년간의 이 문제에 대한 논의의 역사적 성격을 완전히 무시하는 억지에 불과함.


  생보사 상장에 있어 가장 중요한 원칙은, 「과거 생명보험사의 성장과정에 계약자 기여(보다 정확하게는 계약자의 권익침해)가 있었으며, 따라서 이 부분에 대한 보상이 필요하다는 것을 주주들이 인정」하는 것임.


  보다 구체적으로는 삼성생명과 교보생명의 경우 과거 재평가차익 내부유보액이 100% 부채적 성격(공청회 발제문의 핵심)만 갖고 있는 것이 아니라, 자본적 성격이 혼재되어 있다는 것을 당해 회사들이 인정하는 것임.


  상장자문위가 확인해야 할 내용, 그리고 거래소의 상장규정에 담아야 할 내용은 바로 이 원칙이며, 이러한 원칙이 정해지면 상장차익의 배분에 관한 합당한 금액과 절차를 정하는 것은 각 생보사의 이사회와 주주총회가 결정할 일임.


  3) 구분계리


  자산의 구분계리를 통해 계약자-주주간, 유배당-무배당 계약자간 이해충돌의 여지를 제거하는 것은 (삼성생명과 교보생명만이 아니라) 모든 생보사의 상장조건임.
  그럼에도 불구하고, 본 공청회안은 이 문제를 구분계리 T/F에게 떠넘기고 있음.(발제문 p.34)  


 그러나, 자산 구분계리는 상장방안을 결정하고 난 이후에 천천히 생각해도 되는 부차적인 사인 아니라, 상장방안 논의의 핵심 전제조건임.


  자산의 구분계리 문제를 회피하려고 하는 본 공청회안의 태도는, 신규 무배당상품의 사업비차익으로 과거의 고금리 유배당상품의 역마진을 보전하는(즉 신규 계약자에게 비싼 상품을 팔아 과거의 문제를 미봉하는) 생보사들의 불법⋅부당행위를 방치하는 것이며, 이것 자체가 상장자문위가 업계 편향적인 접근시각을 갖고 있음을 보여주는 또 다른 증거임.


  구분계리 도입은 2004년 당시 ‘투자유가증권 평가익 회계처리’ 문제에 대한 타협안의 조건이었음. 더구나 구분계리 도입을 위한 연구용역의 책임자가 바로 현 상장자문위 위원장인 나동민 박사임.


  따라서 나동민 박사는 ‘현재 구분계리 T/F에서 논의 중에 있으며, 의견수렴 절차를 거쳐 향후 개선방안 제시될 계획’이라는 애매모호한 태도로 책임을 회피할 것이 아니라, 상기 용역보고서를 공개하고, 구분계리 도입 방안을 확정한 이후에 생보사 상장방안을 검토하여야 할 것임.


3. 배당의 적정성 여부:


  1) 자산할당 모형의 문제


  자산할당 모형은 단순히 보험료 산정시 활용되는 보험계리적 방법의 하나임.
  과거에 이미 발생한 사안(과거의 과소배당)에 대해 선진국의 보험료 산정 모형, 그것도 아직까지 우리나라에서는 사용되고 있지도 않은 새로운 모형을 가져다 배당의 적정성 여부를 간접적으로 판단한다는 것 자체가 어불성설임.


  지금까지 이익원천별(예정사업비율, 예정위험률, 예정이율)로 보험료를 책정하고 배당정책을 실시하였는데, 이제 와서 전혀 다른 모형을 이용하여 과거 배당의 적정성 여부를 평가하는 것 자체가 방법론적 오류임.


  업계의 입장을 대변하는 보험학자 중 한 사람인 류근옥 교수(서울산업대)가 7월 12일자 파이낸셜뉴스에 기고한 컬럼 “생보사상장의 순리”(31면)에서도 이와 같은 사실을 적시하고 있음.
  즉 “최근 상장자문위에서 계약자 배당의 적정성 여부를 검증하기 위해 자산할당 방식을 써 본다고 한다. 그러나 보험상품의 이익원천별 분석과 이를 토대로 정부가 매년 제시한 기준에 따라 배당을 실시한 국내 생보사들에 대하여 이제 와서 새 잣대로 배당의 적정성 여부를 논하기는 힘들다.”
 
  설사 자산할당 모형을 사용한다고 하더라도, 어떤 가정에 입각하여 계산하였느냐에 따라 얼마든지 다른 결과가 나올 수 있음. 따라서 상장자문위가 원자료 및 가정의 내용을 완전히 공개하지 않는 한, 공청회안의 계산결과는 그 신뢰성을 인정받을 수 없음. 


 특히 상장자문위원 중의 한 사람인 오창수 교수(한양대)의 논문에서도, “자산할당모델에서 가정은 보험료를 결정하는데 사용되는 방법이나 공식보다 더 중요한 영향을 미칠 수 있다. 결과는 사용된 가정에 따라 그 타당성이 결정된다. 가정 설정은 보험료 산정에서 가장 어렵고 재무적 위험이 내재된 과정이다.”라고 언급하고 있음(오창수(2005), ‘자산할당방법을 이용한 보험료산출에 관한 연구’, p.113)


  보다 구체적으로,


  첫째, 공청회안에서 분석하고 있는 7개의 생보사뿐만 아니라 나머지 생보사들의 경우도 개별적으로 객관적인 검증을 받아야 함. 계약자 배당의 적정성 여부는 산업차원의 집계치(industry aggregate)가 아닌 개별 회사별로 따져보아야 함.
 
  둘째, 회사의 특성에 따라 분석기간이 달라져야 하는데, 모든 분석대상 회사에 대해 일괄적으로 회사설립 이후 2005.12까지의 이원분석 자료를 사용한 것은 설득력이 떨어짐.


  특히 1987년 보험시장이 개방되기 이전부터 영업을 해 온 6개 기존생보사(삼성, 교보, 대한, 제일(알리안츠 인수), 흥국, 동아(금호생명 인수))의 경우 80년대 중반 이전까지 과거 약 30여년간 계약자 배당이 극도로 미미하였음. 그럼에도 불구하고 분석기간을 최근까지 늘려잡은 것은 최근의 배당으로 과거 배당의 부적정성 문제를 희석하려는 의도로밖에 볼 수 없음. 적어도 6개 기존생보사의 경우에는 1987년 이전의 자료로만 계약자 배당의 적정성 여부를 검증하는 것이 필요함.
 
  셋째, 공청회안은 Net AS가 (-)라는 것이 곧 배당이 충분했음을 반증하는 것처럼 주장하고 있으나(발제문 p.25), 이는 보다 중요한 사실을 왜곡하는 것임.


  보다 본질적인 문제는 과거 생보사들의 시장점유율 확보를 위한 과당경쟁으로 인한 과도한 사업비 지출 때문에 Net AS가 (-) 값을 가지게 된 것이라고 보는 것이 타당함. 


  비록 공청회안에서는 초과사업비를 주주가 부담하는 경우(시나리오 2; 발제문 p.26)를 분석하고 있으나, 이것이 과당경쟁을 위한 고도한 사업지출의 효과를 완전히 보정한 것으로 평가할 수 없음. 특히 예정사업비 자체가 매우 높았던 1980년 이전의 문제를 은폐할 수는 없음.


  업계의 입장을 대변하는 보험학자 중 한 사람인 김정동 교수(연세대)도 경향신문 대담(7월 12일자, 29면)에서 이를 인정하였음. “생보사들이 과당경쟁을 한 것도 맞고, 경영이 부실했던 것도 맞습니다.”


  넷째, 분석 결과 1(시나리오 1, 2, 3; 발제문 pp.26-27)에서의 원가 AS는 투자유가증권 평가손익을 포함하지 않은 것임.  


 그러나 삼성생명 등 일부 기존생보사들이 보유하고 있는 계열사 주식 등의 투자유가증권 평가손익(과 부동산 평가손익)을 포함하지 않은 원가 AS는 과소평가될 수밖에 없음. 계열사 주식(과 부동산)과 사실상 매각하지 않는 자산이므로 그 매각이익이 실현되어 계약자 배당재원으로 사용될 가능성이 없기 때문임.


  한편, 분석결과 2(발제문 p.28)는 투자유가증권 평가손익을 포함한 시가 AS를 사용하는 대신, 부채도 시가로 평가(GPV)하고 있는데, 부채의 시가평가는 외환위기 직후 판매된 고금리 상품의 문제로 인해 크게 부풀려질 수밖에 없음. 따라서 ‘시가 AS – GPV’로 계산된 Net AS가 (-) 값을 갖는다는 것은 경영전략의 실패를 입증하는 것이지, 이를 두고 ‘미래 배당재원이 충분하지 않다’는 식으로 견강부회하여 과거 배당의 부적정성 문제를 은폐하는 것은 어불성설임.
 
  2) 옵션 모형의 문제


  자산할당 모형과 마찬가지로, 옵션 모형에서도 콜옵션가치 계산에 필요한 기본 가정들(특히 parameter값들)이 제시되지 않은 상태에서는 그 결과에 대한 평가가 불가능함. 


기본적으로 옵션가치 계산을 위해서는 만기와 수익률의 변동성에 대한 가정이 있어야 하는데, 어떤 만기와 변동성을 사용했는지 전혀 표시되어 있지 않음.
  특히 사전적 콜옵션가치의 경우 어떤 가정을 사용하였는지가 매우 중요한데 구체적인 설명이 전혀 없음. 변동성을 자의적으로 높게 책정하면 사전적 콜옵션가치도 자의적으로 높아짐.


  <표 15>에서는 (실제수익률 yt) > (예정이율 rD 또는 정기예금 금리 r 중 높은 것)인 경우 항상 배당이 이루어진다고 가정하고 있는데, 만약 그렇지 않다는 것이 사전적으로 인지되고 있었다면 사전적 콜옵션가치가 그만큼 낮아져야 함.  


 그러나 공청회안이 누누이 언급했듯이, 배당의 안정화를 위해 배당전 이익이 발생한 경우에도 배당을 하지 않은 경우가 많았음을 인지하고 있는 상황에서, 이를 감안하지 않고 계산된 콜옵션가치는 과대평가된 것임.


  또한 자산할당 모형과 마찬가지로, 분석기간을 달리하여 콜옵션가치를 계산하는 것이 반드시 필요한데, 회사설립 이후 최근까지의 자료를 모두 사용하여 계산한 결과는 과거 배당의 부적정성 문제를 은폐하는 효과를 가짐.


4. 자산재평가: 


 자산재평가제도의 폐지(2000년)에 따라 부동산의 재평가차익을 계약자 배당재원으로 사용하는 것은 법령상 불가능함.


  그러나 이것이 상장을 위한 회계법인의 주당 순자산가치 계산시 부동산의 평가가액을 모두 포함하는 것(즉 모두 주주 몫으로 계산하는 것)이 용인된다는 것을 의미하는 것은 절대 아님.
  비록 재무제표상의 부동산 가액을 변경하는 회계처리는 못하더라도, 그 평가익의 10%만 주주 몫의 순자산가치로 반영하도록 강제하는 것이 반드시 필요함. 그렇지 않다면, 90%에 이르는 계약자의 몫의 평가익이 주주의 상장차익으로 실현되는 문제가 발생.


[문의 : 경제정책국 3673-2141]