경제

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[금융] 틸링하스트의 배당 적정성 보고서에 대한 검토 의견

자문위가 제공한 정보에만 의존했다는 점에서 유의미한 ‘검증’ 결과 아냐 
보고서 곳곳에서 자문위 분석에 많은 문제가 있음을 시사
미실현 이익 불포함, 손실부담주체 등 문제 수정시 반대의 결론 나올 것
자료와 가정 완전 공개 후, 독립적인 자문위 새로 구성해 논의해야


1. 지난 12일 생보사 상장자문위(위원장: 나동민 박사)는, 자산할당 모형을 이용한 과거 배당의 적정성 분석을 검증받는다는 명분 하에 영국계 계리법인 틸링하스트에 의뢰한 용역보고서를 공개하였다. 상장자문위는 이 용역보고서를 통해 과거 배당이 적정하였다는 자신들의 주장이 객관적으로 입증되었다고 주장하고 있다. 


경실련.경제개혁연대.참여연대는 상장자문위의 이러한 주장이 ‘손바닥으로 하늘을 가리려는 헛된 시도’에 불과하다는 사실을 명백히 밝힌 검토 의견서를 발표하였다.


2. 틸링하스트는, 보고서에서 분명하게 적시하고 있듯이, 상장자문위가 제공한 정보(특히 상장자문위 보고서의 영역본)에만 의존하여 분석 방법의 정합성을 지극히 일반적인 기준하에 검토한 것일 뿐, 새로운 자료와 실증분석을 통해 독자적인 검증을 한 것이 결코 아니다. 


과거 배당의 적정성 분석과 관련한 핵심쟁점은 상장자문위가 사용한 자료 및 통계분석 방법의 타당성 여부였다. 그동안 시민단체가 상장자문위에 대해 사용한 자료, 통계분석 방법 및 결과의 원자료를 공개하라고 끊임없이 요구했던 이유가 바로 여기에 있다.


그런데 틸링하스트는 기초 통계자료의 타당성, 그리고 한국 생보사 경영의 역사적 관행을 감안한 분석방법의 타당성 등에 관해 검증할 위치에 있지도 않았으며 실제 검증하지도 않았다. 따라서 틸링하스트 보고서를 근거로 생보사 상장을 둘러싼 지금까지의 논의가 종료되었다고 주장하는 것은 어불성설이다.


3. 오히려 틸링하스트는 자신에게 주어진 제한된 정보만으로는 명확한 결론을 내릴 수 없음을, 비록 완곡한 표현이나마, 수차례 언급하고 있다. 의뢰인(상장자문위)의 의도에 충실할 수밖에 없는 용역기관이 이런 정도로까지 표현했다는 것은 오히려 상장자문위의 보고서에 많은 문제가 있음을 반증하는 것이다.


특히 상장자문위가 제공한 틸링하스트 보고서의 국문번역본에는 ‘의도적 오역’으로 볼 수밖에 없는 부분들이 존재한다는 점에서, 이러한 자료를 공개한 상장자문위의 신뢰성에 대한 의문은 여전하다.


경실련,경제개혁연대,참여연대의 틸링하스트 용역결과 보고서에 대한 검토 의견(요약)


1. 일반적 주의 사항: 상장자문위의 자산할당모형(이하 AS) 분석의 타당성 여부는 생보사 상장의 핵심 이슈는 아니다.


□ 틸링하스트 보고서는 그 검토 범위가 상장자문위의 AS 분석의 타당성 여부로 한정되어 있음. 


  ○ 이것이 생보사 상장 문제의 보다 주요한 논점인 ⅰ) 국내 생보사의 성격(법적으로는 주식회사이나, 운영상으로는 상호회사적 성격의 혼재 여부), ⅱ) 자산재평가 차익의 내부유보액의 성격(자본 또는 부채적 성격 여부) 등에 대해서는 어떤 결론을 제시하는 것이 결코 아님.


2. 틸링하스트 보고서의 근본적 한계: 틸링하스트는 독자적인 검증없이 자료의 일반적인 완결성과 정확성을 전제한 채 상장자문위 보고서의 타당성만을 검토한 것이다.


□ 틸링하스트 보고서는 상장자문위의 주장에 대한 ‘독립적이고 추가적인 실증분석에 의한 본격적 검증’이 아니라 상장자문위가 제공한 자료와 실증분석을 전제로 한 채 실증분석의 내용과 상장자문위의 주장 사이에 정합성이 있는지 만을 검토한 것에 불과함.


  ○ 검증(Verification)이란 제3자가 독립적인 위치에서 피검증자가 사용한 원자료(raw data) 및 분석방법은 물론 그 외의 여타 자료와 분석방법을 이용하여 피검증자 주장의 진위 여부를 따지는 것임. 그러나 틸링하스트의 컨설팅 계약은 학술지의 편집위원이 학술논문의 게재 여부를 심사함에 있어 별도로 논문 저자의 실험을 되풀이 하지 않은 채 논문 저자가 제시한 자료와 실험결과가 진실임을 가정하고 실험결과와 논문의 주장 사이의 타당성만을 검토하는 것과 유사함.


  ○ 그러나 AS 분석과 관련한 핵심쟁점은 사용한 자료와 통계분석 방법의 타당성 여부임. 그동안 시민단체가 끊임없이 상장자문위에 대해 사용된 자료, 통계분석 방법 및 결과의 원자료를 공개하라고 주장했던 이유가 바로 여기에 있음.
     그런데 틸링하스트는 기초 통계자료의 타당성, 한국 생보사 경영의 역사적 관행을 감안한 분석방법의 타당성 등에 관해 전혀 검증하지 않았음.
 
□ 이러한 한계는 틸링하스트 보고서 제6쪽(이하 영문원본 기준)의 “5. 판단의 근거와 한계(Reliances and Limitations)” 부분에 분명히 적시되어 있음. 


 ○ 국문번역본의 오역과는 달리, 영문원본의 정확한 의미는 “틸링하스트는 독립적인 검증절차 없이 이 정보가 일반적으로 요구되는 완결성(completeness)과 정확성(accuracy)의 조건을 충족하고 있으리라는 가정에 근거하였다.”임. (Tillinghast relied on the general completeness and accuracy of the information without independent verification.)
   ※ 상장자문위의 국문번역본은 “틸링하스트는 이 정보에 대해 독립적인 검증절차 없이 일반적인 완결성과 정확성에 의존하였다.”고 부정확하게 번역되어 있음.
 
 ○ 즉 틸링하스트 보고서는 상장자문위가 제공한 정보 이외의 별도의 정보를 사용하거나, 현실을 보다 정확히 반영하기 위해 데이터를 수정하거나, 또는 모형의 가정을 변경하였을 때 분석결과가 어떻게 달라지는가 등의 독립된 검증을 시도한 것은 아님.
 
 ○ 예컨대 ▲ 회사설립 이후 2005.12말까지의 자료를 한꺼번에 사용한 상장자문위 분석과는 달리 이익배분 기준이 마련된 1990년대 초반으로 시기를 한정하여 분석하였을 경우, ▲ 낮은 예정이율을 적용하여 과다 징수한 보험료를 환급한 것에 불과한 확정배당을 제외한 배당 자료를 사용하였을 경우, ▲ 부동산과 계열사 주식의 평가이익 (미실현이익)의 배분에 대한 다양한 가정을 도입하여 분석하였을 경우, ▲ 1975년 삼성생명에서처럼 아예 회사 자체가 자본잠식 상태에 빠졌던 상황에서도 주주들이 자본확충 의무를 이행하지 않고 자산재평가 차익으로 보전했던 것이 합리적 관행이었는가에 대한 판단 등 그동안 논의 과정에서 제기된 여러 가지 근본적 문제에 대해 틸링하스트는 검증할 위치에 있지 않았고 실제 검증하지도 않음.
 
 ○ 오히려 틸링하스트 보고서는 그러한 실체적 판단을 하기에는 자신들에게 제공된 정보가 너무나 제한적이었다는 사실을 매우 완곡한 표현으로나마 거듭 확인해주고 있음. 따라서 틸링하스트의 검증을 통해 상장자문위의 AS 분석의 정당성이 객관적으로 검증되었다는 주장은 사실 왜곡하는 것임.
 
3. 틸링하스트 보고서를 읽을 때의 구체적 유의사항
 
□ 틸링하스트 보고서는 용역보고서의 일반적 성격상 의뢰인인 상장자문위의 의도를 무시할 수 없다는 한계 속에서도 다양한 방법으로 상장자문위의 결론에 대해 간접적이고 우회적으로 (그러나 논리적으로는 매우 분명하게) 비판적인 견해를 표명하였음.


  (1) 틸링하스트가 밝힌 상장자문위의 AS 분석 의도는 국내에 일반적으로 알려진 것과는 달랐다.


□ 상장자문위는 지난 7월 중간 보고서를 발표하면서 ‘과거 배당의 적정성’ 여부를 판단하기 위해 AS 분석을 사용했음을 주장한 바 있음. 그러나 틸링하스트 보고서는 제2쪽에서 상장자문위의 분석 의도를 “과거의 배당이 적정했는지 여부와 보험회사가 미래에 배당을 유지할 능력이 있는지(to determine if they were appropriate and to determine the ability of the fund to maintain dividends in the future)”를 함께 판단하기 위한 것으로 이해하고 있음. 


  ○ 따라서 별도의 명시적 한정이 없는 한, 틸링하스트가 배당의 적정성과 관련하여 상장자문위 분석의 타당성을 지지하는 내용의 진정한 의미는 “과거 배당이 적정했음”이 아니라 “미래의 배당 능력을 감안할 때 과거 배당이 부족하지 않았음”임.
 ※ 그동안 생보사 상장과 관련된 핵심쟁점은 삼성생명과 교보생명의 과거 배당의 적정성 여부 문제임.  


  (2) 상장자문위의 ‘의도적 오역’: 틸링하스트가 제시한 자산할당 모형의 일반적인 용도에는 ‘과거 배당의 적정성 검정’은 없었다.


□ 틸링하스트 보고서는 제2쪽의 “2. 검토배경(Background)”에서 자산할당 모형의 일반적인 용도를 3가지*로 요약하고 있는데, 여기에는 ‘과거 배당의 적정성’ 판단이라는 용도는 포함되어 있지 않음.
   * (약정 보험금과 배당에 대비한) 적정 보험료 산정기준, 미래의 적정 배당률 산정, 탈상호회사화(demutualization) 과정에서의 계약자의 공헌도 계산 등


  ○ 따라서 첫째 용도를 마치 (과거) 배당금 수준을 판단하기 위한 것으로 해석한 국문번역본은 ‘의도적 오역’으로 볼 수밖에 없음.
 ※ 상장자문위가 제공한 국문번역본 제2쪽에는 “서구 보험시장의 경우, Asset Share는 유배당보험 계약자의 배당금 수준을 판단하기 위한 기준으로 폭넓게 사용된다.”고 되어 있으나, 이는 통상 유배당 상품을 새로 설계할 때 약정 보험금과 배당 대비 적정 보험료를 산정하는 과정에서 많이 사용된다는 의미임.
     만약 이를 배당금으로 번역할 경우, 자산할당 모형의 3가지 용도중 첫째 용도는 배당금을, 둘째 용도는 배당률을 산정하기 위한 것이 되어, 사실상 동어반복임. 결국 상장자문위의 국문번역본은 첫째 용도를 과거 배당의 적정성을 판단하기 위한 것으로 호도하기 위한 ‘의도된 오역’이라고 볼 수밖에 없음. 


  ○ 결국 틸링하스트는, 자산할당 모형은 일반적으로 개별 생보사 차원에서 (보험금, 보험료, 배당 등) 상품 설계의 준거로 사용되는 것이지, 기존사⋅신설사에 대한 구분과 시기 구분 없이, 즉 우리나라 생보산업의 환경 및 경영관행 변화에 대한 고려 없이, 과거 배당의 적정성 여부를 통괄⋅통시적으로 분석하는 데에는 많은 한계가 있음을 강력하게 시사하고 있음.


4. 틸링하스트 보고서에 지적된 상장자문위 AS 분석의 구체적 문제


   (1) 원가 기준 AS 분석(Case 1)의 문제: 미실현손익을 반영하지 않았다.


□ 틸링하스트 보고서는 제3쪽에서 정확한 AS 분석을 위해서는 “미실현손익을 포함한 총투자이익율로 계산하는 것이 일반적”이라고 전제한 후, 상장자문위 보고서의 “원가 기준의 투자이익율을 사용하여 Asset Share를 계산한 Case 1의 결과는 이런 일반적인 방법과 차이가 있다(The methodology used by the Council in Case 1 … is different to the usual method)”고 지적하였음.


  ○ 이는, 과거 유배당계약 판매로 취득한 핵심자산, 즉 부동산과 계열사 주식을 적절한 시점에 매각하여 그 실현이익을 배당재원으로 사용한 적이 전혀 없는 우리나라 생보사의 경우에는 AS 분석의 적정성을 의심케 하는 가장 심각한 문제임.


  ○ 이러한 상장자문위의 분석 오류에 대해 틸링하스트는 한국의 보험회계규정을 들어 애써 합리화해 주고 있으나, 이는 한국 생보사가 감독당국이 정한 규정을 어기지 않았다는 것일 뿐, 이것이 과거배당이 실질적으로 적정하였다는 것을 확인해주는 것은 결코 아님.


  ○ 오히려 실제 관행을 살펴보면, 미실현이익 중 부동산과 관련한 부분은 간헐적인 자산재평가를 통해 주주 몫으로 자본 전입하거나 누적결손 보전 용도로 처리되어 대부분 주주를 위해 사용되었고, 유가증권, 특히 계열사 주식의 평가이익은 회계적으로만 계상되었을 뿐 실제 배당된 적이 없음.


  (2) 시가 기준 AS 분석(Case 2)의 문제: 과거 배당의 적정성을 판단한 것이 아니라 ‘과거 및 미래 예상 배당의 적정성’을 판단한 것이다.


□ 틸링하스트 보고서는 제3쪽에서 시가 기준 AS 분석은 “과거배당과 미래배당 모두의 적정성을 판단하는(to assess whether both past dividends and expected future dividends are appropriate)” 지표라고 못 박음으로써, 그 Net Asset Share가 (-)라고 해서 반드시 과거배당이 충분하였음을 확증해주는 것이 아님을 간접적으로 시사하였음.


  ○ 시가 기준에 의한 Net Asset Share가 (-)로 나온 것은, 과거배당이 과다했다기 보다는, 외환위기 직후 판매한 고금리 상품으로 인해 시가준비금(GPV)이 크게 확대되었기 때문임.


  (3) 주주와 계약자간 이익배분비율: 주주 몫의 30%는 일반적 관행인 10%에 비해 지나치게 높은 것이다.


□ 틸링하스트 보고서는 주주와 계약자간 이익배분비율과 관련하여 영국에서 주주 몫의 배분비율에 대한 일반적인 관행은 10%임을 명시하여 분석에 사용된 30%와 다르다는 점을 분명히 하였음.


 (4) 주주의 유배당보험 손실 부담: 틸링하스트는 상장자문위의 확인을 거쳐 한국에서 계약자가 손실을 부담한다고 이해하였으나, 이는 사실과 다르다.


□ 틸링하스트는 보고서 제5쪽에서 손실부담과 관련하여 우리나라의 방식은 손실을 주주가 직접 부담하지 않고 미래로 이연시켜 장래의 이익으로 보전하는 방식이라고 이해하고 있으며, 상장자문위가 “이것이 실제의 관행이라고 확인해 주었음(The Council have confirmed to us that this is in fact the case)”을 밝히고 있고, 이 같은 이해에 근거하여 틸링하스트는 Net Asset Share가 양(+)으로 나온 경우에도 배당의 적정성을 인정하였음.


  ○ 그러나 상장자문위가 지난 7월 13일에 발표한 보고서 제21쪽에서 스스로 밝히고 있듯이 1990년 이후 우리나라에서 누적결손은 주주가 우선적으로 보전하도록 되어 있음.


 ○ 결국 손실의 부담 주체가 계약자라는 틸링하스트의 이해는 상장자문위의 허위 사실 제공에 근거한 것으로, 따라서 만일 올바른 기준이 틸링하스트에 고지된 경우에는 배당의 적정성에 관한 판단을 철회할 가능성이 매우 큼.


 ○ 과거 생보사가 변칙적으로 운영될 시기에 계약자에게 손실을 부담시킨 경우가 있었는데, 이때는 계약자에게 배분해주어야 할 미실현 이익을 자산재평가 차익으로 확보한 후 이를 손실보전에 사용한 것으로, 이런 경험은 계약자가 생보사에 대해 주주적 성격을 가지는 중요한 논거로 현재 사용되고 있음.


5. 결론


□ 틸링하스트 보고서는 상장자문위가 제공한 제한된 정보 내에서 분석 틀이 합리적 범위를 벗어났느냐 여부만을 지극히 일반적인 기준에 따라 검토한 것일 뿐, 과거배당의 적정성에 대한 객관적 검증이라는 볼 수가 없음.


  ○ 객관적 검증을 위해서는 상장자문위가 사용한 자료와 모형의 가정을 완전 공개하고 독립적 제3자에 의한 검증이 이루어지도록 하여야 할 것임.


4. 경실련.경제개혁연대,참여연대는, 과거 배당의 적정성에 대한 틸링하스트의 보고서가 생보사 상장의 보다 주요한 논점인 생보사의 성격(상호회사적 성격 혼재 여부) 및 내부유보액의 성격(자본적 성격 여부)에 대해 어떠한 결론을 제시하는 것은 아님을 분명히 하면서, 역설적으로 틸링하스트 보고서는 과거 배당의 적정성에 대한 상장자문위 주장이 재검토되어야  할 이유를 반증하는 것임을 강조한다. 


따라서 올바른 생보사 상장 방안을 마련하기 위해서는 분석 자료 및 모형의 가정을 완전히 공개하고, 독립적 인사들로 구성된 상장자문위를 새로 구성하여 논의할 것을 재차 촉구한다.


어제 예정되었던 국회 재경위의 공청회가 상장자문위원이 한명도 참석하지 않아 논의의 실효성을 확보할 수 없음을 이유로 결국 취소된 상황에서도 보듯이, 객관적 검증과 토론 절차를 회피할수록 생보사 상장은 지연될 수밖에 없을 것이며, 이는 계약자 및 생보산업 전체의 피해로 귀결될 것임을 명심해야 할 것이다.


[문의 : 경제정책국 02-3673-2141]


* 1. 상장자문위 주장, 틸링하스트 보고서 영문원본 비교시 나타나는 문제점과 2. 경실련⋅경제개혁연대⋅참여연대의 틸링하스트 용역결과 보고서에 대한 검토 의견 전문은 첨부파일을 참조하시기 바랍니다.