시장조성자 호가교란 등 변동성 투기거래부터 반드시 뿌리 뽑지 못하면 “공매도 완전재개, 증시 선진화” 어렵다

- 공매도 위반호가 퇴출 및 의무호가 강화를 통해 시장조성거래 상위종목 변동률 0%로 축소하고 하위종목 유동성 공급의무 확대를 통한 시장안정부터 도모해야

- 변동성에 의존하는 선물·옵션파생상품거래 줄이고, 선진국들처럼 상위종목 배당수익 및 하위종목 프리미엄 높여 박스피 한계효용 극복하고 시장효율 제고해야

- 고승범 금융위원장은, 공매도 세력간 호가담합, 투기거래, 시세조종 적발해 달라는 소액주주들의 탄원과 면담 요구에 더이상 외면 말고 이에 응답하라

 

1. 최근 12월 7일(월) 고승범 금융위원장은 ESG행사 축사를 통해 “‘공매도 완전재개’는 MSCI(모건스탠리캐피털인터내셔널) 선진지수 편입 등 국내 증시 선진화를 위해 필요하다”는 취지로 입장을 밝혔다. 그러나 공매도 전면 재개는 여전히 시기상조이며 선진지수 편입도 일장춘몽에 불과하다. 왜냐하면, 주식시장 유동성 악화의 주범인 시장조성자 호가교란 등 공매도로 인한 각종 ‘변동성(volatility) 투기거래’부터 바로잡지 않고서, 섣불리 “공매도의 역기능”만 또 전면 재개한다면 다른 투자자들의 거래비용과 투자손실을 더욱 가중시키는 현재의 후진국 수준의 코스피 박스권(박스피) 시황에서 결코 벗어날 수 없기 때문이다. 따라서 향후 우리 증시가 선진국지수로 도약하기 위해서는, 공매도의 역기능(즉, 시장가격 타격, 유동성 경색, 거래비용 상승)을 제거하여 시장안정을 도모하고, 나아가 상위종목에 대한 배당수익 및 하위종목에 대한 프리미엄을 높여 박스피 한계효용을 극복하고 선진국들처럼 시장효율을 제고해야 한다. 이에, 공매도 전면 재개 전까지 금융당국과 거래소가 변동성 투기거래를 막기 위해 최우선적으로 해결해야 할 개선 과제들을 다음과 같이 제시하고자 한다.

 

2. 무엇보다도, 이제는 공매도의 호가교란 행위를 철저히 단속하고 변동성 투기거래부터 반드시 뿌리 뽑아야만 한다. 기관·외국인과 똑같이 시장조성자들이 공매도 호가규제를 무시하고 변동성 수익거래에만 몰두하면, 공매도의 직접적인 시장가격 타격(할인)으로 인해 다른 투자자들의 거래비용과 투자위험만 가중시켜 유동성을 가로막기 때문이다. 그간 시장조성자는 의무호가 규제를 남용하고 기관·외국인들과 똑같이 공매도 위반호가에 편승해 대형주 인기종목 위주로 초과수익률거래를 일삼아왔다. 그 결과, 공매도의 과도한 변동성 투기거래와 위험으로 인해 자본시장 내 효율적 투자선은 이미 붕괴된지 오래고, 유동성 거래비용과 총위험만 가중시켜서 시장효율과 투자효용을 저해해 왔다. 물론, 과거 3번의 공매도 금지기간을 거치며 증권시장 내 체계적 위험(systemic risk)은 예전보다 많이 낮아져 전반적으로 시장안정을 되찾아 왔지만, 공매도 금지가 풀릴 때면 매번 변동성 투기거래만 늘어났고 최근에는 변동성 투기거래가 예전보다 더 심해져 인위적인 하방위험(downside risk)을 가중시켜 현물시장의 수급거래를 깨고 공정시장가격 형성을 방해만 해왔던 것이다. 그러나 감독당국과 거래소에서는 시장조성거래 ‘의무호가(호가 스프레드 ±2%~±4%, 장중 60% 유지)’뿐만 아니라 프로그램거래 ‘업틱룰(직전 거래가격 이상의 호가제출 규칙)’ 위반호가에 대해 규제치 않고 방치만 해왔다. 비록, 최근에서야 시장조성자들의 호가교란 행위를 적발하여 480억 원의 과징금을 부과했지만, 저들은 반성은커녕 의무는 다하지 않은 채 의무호가 스프레드만 늘려달라며 무리한 규제 완화만 요구하고 있는 실정이다. 따라서 이에 흔들리지 말고 변동성 투기거래를 줄이기 위해서는, 시장조성자들이 의무호가를 초과하는 장중 수익률거래로 거래비용을 충당치 못하도록 상위종목에 대한 변동률 거래를 0%수준으로 축소하면서 업틱룰 예외거래를 단계적으로 폐지하는 한편 하위종목에 대해서는 유동성 공급의무를 부과할 필요가 있다. 다만, 이를 위해 무위험수익을 추구해야 하는 시장조성자의 위험헤지(risk hedge:위험분산) 거래비용에 대한 합당한 수수료 보상 방안까지도 다소 고려할 필요가 있다. 그 무엇보다도, 이제는 기관·외국인들이 프로그램거래 등을 통해 업틱룰 위반거래를 못하도록 공매도 위반호가를 철저히 규제해야만 한다.  또한 변동성 투기거래를 막기 위해서는, 위험 한계효용과 시장효율을 고려하여 종목별로 공매도 전체 거래량을 최대 2%미만으로 그 한계(한도)를 설정하는 한편, 시장안정을 위해 시장조성거래와 마찬가지로 의무호가 스프레드를 차입공매도 또한 규제할 필요가 있다.

 

3. 선진국들처럼, 상위종목 대형주·성장주들의 공정한 배당수익과 더불어 하위종목 중소형주·가치주들의 유동성 프리미엄을 높여야 한다. 그간 신용 스프레드 축소에 따라 주식·채권 등 기초자산 할인율은 꾸준히 감소해왔지만, 대기업 등 대장주 중심의 과도한 위험 프리미엄에만 편중돼 유동성 거래비용만 폭증하고 시장가치는 다소 불안정 실정이다. 이에 더해, 주식 공매도의 거래비용 절감효과(소위 “거품제거 기능”)나 시장조성자 파생상품의 위험헤지 기능은 작동하지 않았고 역으로 변동성만 가중시켜서 현물시장의 가격형성에 하방위험을 가하고 있다. 특히, 이들 기업실적 대비 인색한 배당 성향 때문에 안정적인 장기 투자수익에 대한 기대가 점점 낮아지고만 있다. 배당수익을 제외하면, 2년 6개월 전부터는 적자로 돌아서면서 기대손실만 계속 누적되고 있어서 국내 주식시장을 떠나는 투자자들만 계속 늘어나고 있는 추세이다. 그런데도, 금융당국, 금융회사, 투자기업들은 장기적인 투자가치 보다는 주식시장을 통한 저가 유상증자, 과도한 차입투자, 단기 신용투자나, 증권시장을 통한 무차별적인 기초자산 변동, 할인발행, 각종 파생상품 스왑(swap:기초자산 교환거래) 등 위험자산에만 과도하게 몰두해 낙폭에 의한 변동성 차익거래, 고금리, 수수료 장사만 하고 있다. 이로 인해 신용·차입 레버리지(leverage: 지렛대 효과)의 한계효용은 위험한계에 다다라 투자가치는 계속 줄고 빚만 꾸준히 늘고 있다. 비록, 최근에서야 중소형주 하위종목에 유동성 공급이 조금씩 늘고 있지만, 자본이 필요한 기업에 유동성이 제때 공급되지 못해 우리 주식시장에선 여전히 투자를 통해 기업가치가 발굴되기 어려운 현실이다. 따라서 우리 증시가 선진국지수로 편입되기 위해서는, (초)대형주와 중소형주 간에 차별성 없는 위험 프리미엄이나 성장주와 가치주 간에 차별성이 없는 무위험 배당수익에 대해 선진국들처럼 효율적인 시장 포트폴리오(market portfolio:시장 배분)의 다양성을 통해 투자기업을 발굴하고 위험 한계효용을 보다 높여서 기대수익률을 반전시킬 필요가 있다. 특히 증시 선진화를 위해서는, 선물·옵션 파생상품거래에 있어 기초자산 간의 변동성을 악용한 각종 불공정거래부터 대폭 줄여야 한다. 이를 위해, 투자기업의 대주주와 금융회사가 풋옵션 장외매도를 통한 8%이상의 과도한 가격할인이나 발행주식 수의 1%이상의 콜옵션 대량매수를 통해 시장가격에 직간접적으로 타격을 줄 수 있는 폐쇄성 파생상품 등 각종 위험자산(교환사체 외에도 전환사채, 신주인수권부사채 등) 공매도에 대해서는 중앙청산소를 통해 투명하게 거래토록 하고 거래내역을 즉시 공시토록 해야 할 것이다.

 

4. 물론, 금융당국의 일부 공매도 제도 개선 등 불법공매도를 줄이려는 노력 덕분에 자본시장의 회복탄력성은 조금씩 제고되고 있다. 하지만 여전히 미흡한 제도 개선을 뒤로한 채, 혹자들은 일개 외국계 금융업자가 운용하는 “MSCI 선진국지수 편입을 위해 공매도가 완전재개가 반드시 필요하다”는 주장만 계속 되풀이하고 있다.

하지만, 시장조성자가 언제 시장조성거래를 제대로 한 적이라도 있었나?

공매도의 ‘가격발견 기능,’ ‘유동성 공급기능,’ ‘거래비용 절감효과’와 같은 순기능은 변동성 투기거래로 인해 우리 자본시장에선 작동되지 않았다. 고승범 금융위원장은 거래소 공시부터 똑바로 처다보고 답하길 바란다.

 

5. 현물이 주도하는 자본시장에서 예외적으로만 인정돼야 할 공매도가 주식시장의 가격형성을 왜곡하는 지금과 같은 상황을 또 방치만 해선 안 된다. 공매도는 단지 시장거래가 형성되기 어려운 비유동성 종목에서 매도-매수가 간의 격차와 변동성을 좁혀 시장참여자들간 거래비용을 효율적으로 절감하고 서로가 만족할 수 있는 공정시장가치를 발견하여 자본이 긴요한 기업에 유동성을 공급하는 예외적인 거래기법으로서만 머물러야 한다. 그러므로, 공매도로 인한 각종 변동성 투기거래와 불공정거래부터 바로잡기 위한 철저한 단속과 제도 개선 노력부터 반드시 선행되어야만 한다.

첫째, 공매도 변동성 투기거래(즉, 공매도 세력 간의 재대차 거래를 통한 세력형성, 호가담합·교란, 물량투기, 통정거래, 시세조종)의 주체, 원인행위, 피해종목, 부당이득 등 피해규모에 대해 종목별 전수조사를 실시하여 결과를 공개하고, 금융회사의 변동성 투기거래 및 경영대주주와의 불공정거래 등에 대한 근절방안을 마련하라.
이를 위해, 프로그램거래 등에 대해서도 예외없이 업틱룰을 적용하는 한편, 시장조성자 의무호가 제도 본연의 취지에 맞게 상위종목 변동률을 0%수준으로 축소하고 업틱룰 예외거래를 단계적으로 폐지하는 한편, 하위종목에 대한 유동성 공급을 확대하도록 의무를 부과하라.

둘째, 무차입공매도 근절과 대응책을 마련하기 위해 종목별 전수조사를 실시하여 결과를 공개하고, 불법공매도 대응시스템을 마련하라.
이를 위해, 선진국들처럼 10배수준의 징벌적 과징금, 형사처벌 강화, 공매도 전용계좌 도입, 감시시스템 도입, 수기거래가 차단되는 전산시스템 도입을 의무화하라.

셋째, 불공정한 공매도 제도 개선을 위해 선진국들처럼 개인과 동일한 수준으로 기관·외국인의 공매도 상환기간을 지정하는 한편, 공매도 증거금 등 담보비율을 상향하라.

그렇지 않고서 공매도만 또 전면 재개한다면, 공매도의 순기능을 전혀 기대할 수 없고 선진국지수 편입도 정말 잠꼬대 같은 소리이다. 따라서 향후 우리 증시가 선진국지수로 도약하기 위해서는, 유동성 악화의 주범인 공매도 세력간 호가담합, 투기거래, 시세조종 등 시장질서교란행위부터 철저히 단속하고 불공정한 공매도 제도로 기울어진 시장질서를 바로 세워야, 비로소 박스피 한계효용에서 벗어나 우리도 선진국들처럼 시장효율을 제고하고 부를 축적할 수 있는 발판을 마련할 수 있다.

고승범 금융위원장은, 공매도 세력간 호가담합, 투기거래, 시세조종 적발해 달라는 소액주주들의 탄원과 면담 요구에 이제 응답하라.

 

2021년 12월 15일
경제정의실천시민연합

 

211215_논평_선진국지수 편입 등 증시 선진화를 위한 공매도 완전재개 논란에 대한 입장
문의: 경제정책국 02-3673-2143