올해 들어 환율 불안이 지속되는 가운데 통화옵션상품인 키코(KIKO)로 인한 중소기업계의 손실이 커지고 있다. 금융감독원이 지난 6월 현재 키코로 인한 기업들의 손실이 1조4,781억원에 달한다고 발표하였으며, ‘흑자도산’에 직면한 중소기업들은 은행을 상대로 소송까지 제기하고 있는 상황이 지속되고 있다.

이와 관련, 어제(1일) 정부에서 중소기업 유동성 지원 방안을 발표하였지만 과연 그 내용이 키코 사태의 책임 소재를 명확히 규명하고 있는지, 중소기업의 어려움을 실제로 덜어줄 수 있는 효과적인 지원방안을 담고 있는지에 대해서는 중소기업 업계와 전문가들로부터 많은 의문이 제기되고 있다.

이에 경실련은 키코(KIKO)가 금융상품으로서 가지고 있는 문제점을 살펴보고, 이번 키코 사태를 해결할 수 있는 합리적 대안을 모색하기 위해 2일 10시30분 경실련 강당에서 <키코(KIKO) 사태의 합리적 해결방안 모색을 위한 토론회>를 개최했다.

이의영 교수(군산대 경제통상학부, 경실련 경제정의연구소장)의 사회로 진행된 이 날 토론회는 김석태 교수(동국대 경제통상학부)의 ‘키코 사태의 문제점과 해결방안’이라는 주제발표문을 가지고 진행되었으며, 토론자로는 김두진 교수(부경대 법학), 김태환(중소기업중앙회 통상진흥파트장), 김주영 변호사(법무법인 한누리), 최용록 교수(인하대 국제통상학부, 경실련 중소기업위원장)이 참석했다.

* 토론회 전체 자료집은 첨부파일을 다운로드하시기 바랍니다.

[문의 : 정책실 02-3673-2141]

<주제발표문 요약>

키코(KIKO) 사태의 문제점 및 해결방안 ( 김석태 동국대 경제통상학부 교수)

1. KIKO의 피해 상황

❍ 금융감독원은 6월말 현재 KIKO(Knock-In Knock-Out)이라는 통화 파생상품을 계약한 기업들의 손실이 1조 4,781억원(확정손실+평가손실)에 달한다고 발표함. 당시 원달러 기준 환율이 1,046원이었고, 9월 25일 현재 원달러 환율이 1153.10임을 감안하면, 누적 손실이 2조원대를 상회할 것을 예상됨. 그러나 시중에는 KIKO와 유사하지만 KIKO보다 리스크가 더 큰 상품(PIVOT, Snowball)에서의 손실을 합하면 이미 총손실은 2조원을 상회한다고 볼 수 있음.

❍ 시뮬레이션에 의한 피해 추정의 경우 9월26일 현재 원달러 환율이 1,160임을 감안하면, 보수적으로 계산하여도 누적 손실이 1조7천억원을 상회하고, 만일 환율이 1,200원이 될 경우 총 손실은 2조1천억원은 넘을 수 있는 것으로 예상됨.

2. 주요 논점 - KIKO 사태의 발생 원인

(1) 거시적 요인

❍ 미국 서브프라임 사태로 인한 국제적 금융 불안이 국제 금융시장에서의 안전자산 선호(Flight to quality)를 불러일으켜 외국인 투자가들이 국내 금융 시장으로부터 투자자금을 회수함으로써 원화 약세를 이끌었음.

❍ 경상 수지 적자의 지속(오일 가격 급등, 원자재 가격 상승 등)으로 인한 원화 약세.

❍ 국제금융시장 자본 경색(deleverage, 탈 이머징마켓 현상)으로 국내 시중 달러자금 부족

❍ MB 정부의 환율정책 변화에 대한 불확실성이 외환시장의 변동성을 증대 

(2) 미시적 요인

① 금융감독원의 감독 미흡

❍ 일반적으로 은행이 신 상품을 출시할 경우에는 금융감독원으로부터 약관심사를 받게 되어 있음. 은행 감독 규정 (제 8장 금융기관 이용자 권익 보호 및 사고 예방 제 84조, 제 85조)에 의거, 은행들은 신상품을 출시할 경우 약관 심사를 통하여 문제점을 미리 스크린해야하는 역할을 다해야 함에도 불구하고, Call option매도와 같이 리스크가 매우 높은 KIKO상품을 심사 통과 시킨 금융감독은 감독의무를 다했다고 볼 수 없음. 만일 금융감독원의 약관심사 시스템이 보다 적절하게 작동되었더라면 KIKO문제를 사전에 막았을 수도 있었을 것임.

② 은행의 전문가로서의 부적합 행위 및 리스크 관리 부족

❍ 은행은 전문가 그룹으로 간주되어야 하고 고객을 대할 때에는 “신의성실의 의무(fiduciary duty)”를 갖고 대해야 한다고 함. 즉, 은행 직원은 전문가로서 고객보다 높은 전문지식 수준과 윤리수준을 견지하여 언제나 고객의 이익을 최우선적으로 생각해야 하는 의무를 갖고 있는 것임.

❍ 따라서 고객의 이익을 위해 최선을 다하기 위해서는 고객에게 투자 자문을 할 경우 고객의 투자 목적과 투자 조건 등을 알아보고 이에 맞는 상품을 권유해야 하며(“Prudent Investor Rule"에 근거), 시장 상황, 상품의 특성과 기업의 필요조건이 크게 변할 경우에 적절한 고지가 있어야 함. 본 상품의 구조상 리스크가 매우 높고, 기업들의 외환문제를 헤지하기에 매우 부적합함(basis risk, mismatch risk)에도 불구하고 은행들이 기업들에게 적극적으로 본 상품의 매입을 권유했다는 것은 전문가로서의 의무를 다했다고 볼 수 없는 것임.

❍ 일반적으로 은행은 신상품을 개발하여 출시할 경우 준법 감시인(compliance officer)에게 의뢰하여 상품의 적합성을 심사받아야 함. 본 상품의 경우 많은 문제점에도 불구하고 준법 감시인으로부터 판매를 동의 받았다는 것은 은행의 리스크 관리 시스템이 적절하게 작동되었다고 볼 수 없음. 또한 각 은행이 운영하고 있는 리스크 관리팀도 본 상품에 내재되어 있는 파생상품의 거래 상대리스크 (counterparty risk)를 인지하고 예방조치를 취하지 않았다는 점에서 비난을 피할 수 없을 것임.

③ 기업들의 상품 이해 부족 및 리스크 관리 부족

❍ 기업들이 KIKO계약을 하게 된 이유는 다양함. 1)순수하게 기업의 환리스크를 헤지하기 위하여 자발적으로 계약한 경우, 2)은행에 의하여 적절한 헤지방법으로 권유를 받아 계약한 경우, 3)초기의 손실을 만회하기 위하여 추가적으로 계약한 경우, 4)초기에 얻은 얼마간의 이익을 근거로 추가로 계약한 경우, 5)은행과 갑과 을의 관계에서 갑(은행)의 대출과 연계한 권유에 의하여 등으로 볼 수 있음. 

❍ 대개의 경우 기업들은 상품에 대한 리스크를 충분히 인지하거나 설명을 듣지 못하고 가입한 경우가 많다고 함. 만일 기업들이 본 상품에 대하여 전문적인 지식을 갖고 있거나, 은행으로부터 본 상품의 리스크에 대하여 충분히 설명을 들었다면 가입하는데 보다 신중을 기했을 것이고 지금과 같은 큰 손실을 줄일 수 있었을 것임.

❍ 기업이 환리스크 헤지를 하기 위해서는 KIKO(옵션)보다는 기업(특히 수출업체)에서 미래의 시점과 물량을 은행에 사전에 매도 계약 체결(선물환 계약)하거나 수출보험공사에서 도입한 환헤지 프로그램을 이용하는 것이 초기의 비용이 높더라도 필요한 헤지를 위해서 보다 효과적이었을 것임.   

④ 정부의 늦장 대응

❍ 최근 원달러 환율이 급등하기 시작한 금년 6월에 국내 몇몇 연구기관과 금융기관에서 KIKO의 문제점을 지적하고 해결할 수 있는 방안들을 제시하였음. 그러나 정부는 KIKO관련 계약들은 사적인 계약으로서 정부가 개입할 필요가 없다고 하여 문제를 줄일 수 있는 기회를 놓치게 된 것으로 보임. 만일 정부가 KIKO관련 계약들의 문제점을 파악하고 이들이 일으킬 수 있는 리스크들을 선제적으로 관리하였더라면 손실을 줄일 수 있었을 것이다.

3. 상품의 문제점

① 효과적인 헤지를 하기 위해서는 기업이 노출하게 되는 시장 리스크(환변동 위험)와 정반대(delta 헤지 가능)로 움직여주는 것이어야 함. 그러나 KIKO의 경우, 기업이 노출된 환리스크를 헤지하기에 매우 어려운 Call Option 매도 형태로써, 노출된 환위험은 선형(linear)인 반면에 KIKO는 비선형(동적 헤지 필요)인 것임.

② 헤지에서 중요한 것은 basis risk임. 여러 리스크 관리 실패 사례에서도 볼 수 있듯이 헤지를 비교적 적절히 하고도 보유 자산과 헤지를 하기 위해 사용하는 파생상품 사이의 실제 basis가 이론적 basis를 벗어나는 경우에 문제가 발생함. KIKO계약에서는 기업이 헤지에 필요한 자산과 KIKO사이의 이론적 basis산출이 어려워 정확한 헤지가 매우 어려움.

③ 상품의 구조가 KIKO 매수자가 얻을 수 있은 이익이 매도자에 비해 지나치게 불리하게 설계되어 있음. 만일, 미래 환율이 대칭적(효율적 시장에서)으로 변동될 것으로 예상한다면, KIKO 매수자의 미래 예상 평균 손실은 거래시 발생되는 수수료 정도가 되어야 함. 또한 환율이 일정구간보다 하락할 경우에는 Knock-out이 되게하여 계약이 종료되게 하고 일정한 환율 이상의 상승구간에서는 기업이 이론상 무한정 손실을 보게 한 것은 매우 불공정한 거래라고 볼 수 밖에 없음.

④ 만기가 길기 때문에 유동성 리스크가 매우 크다. 증권시장의 지수옵션(1일 결제, 1개월 만기)과는 달리 만기가 길기(1년~3년 만기) 때문에 중도에 해지하기가 어렵도록 되어 있음. 이러한 경우 옵션 매도자에게 증가된 기간 리스크에 대한 프리미엄을 높게 지불해야 함에도 불구하고 낮은 프리미엄을 제시하여 옵션 매도자(기업)에게 매우 불리한 손익구조를 갖고 있음. 

⑤ call option매도와 같은 구조를 갖고 있어 만일 환율이 급등할 경우 기업에서는 추가적인 증거금이 필요할 수 도 있음. 증권시장에서는 주가지수 콜옵션을 매도할 경우 대개 10배 내지 20배의 증거금을 요구함. 이는 옵션 매도의 경우 매우 리스크가 크기 때문에 적절한 증거금을 요구하고 만일 증거금을 납부하지 않을 경우에는 짧은 기간(1~2일)내에 강제적 반대매매를 함으로써 투자자와 시장의 신용, 결제 리스크를 줄이고 있는 것임. 이에 반해 KIKO는 call option 매도와 매우 유사한 구조를 갖고 있음에도 불구하고 적절한 증거금제도가 없이 운영되는 상품으로써 리스크 관리에 허점을 보이고 있는 것임.

3. 해결 방안 및 향후 개선 방안

(1) 해결 방안

① 현재 시점에서의 기업의 헷징

❍ 현재 시점에서 각 기업들이 환율 상승으로 인하여 더 이상의 손실을 입지 않기 위해서는 1) 스스로 상품의 델타와 감마 등을 감안하여 선물환 등을 이용하여 동적(dynamic) 헤징을 한다. 2) 계약 해지의 위약금을 물고 현재 상태에서 손실을 고정한다. 3) 현재의 환율로 필요한 달러를 매입하여 만기에 대비한다.

▶ 문제점

1) 환율이 하락할 경우 이익을 포기하여야 함.
2) 개별 기업들이 동적 헤징을 하기에는 추가적인 비용과 기술적인 어려움이 있음.
3) 해약을 할 경우 높은 위약금이 발생할 수 있음.

② 정부의 지원

❍ 정부는 수많은 중소기업들이 흑자 도산할 위험이 많기 때문에 피해 기업들에 대한 손실을 직접 지원할 수 있음. 

❍ 정부는 현재 판매되거나 거래되는 KIKO, PIVOT, Snowball과 같은 파생상품들의 판매를 더 이상 방치하지 말고 하루 빨리 시장에서 퇴출시켜야 하며, 더 나아가서 앞으로는 이러한 상품들이 적절한 감독(은행내부, 금융감독원)하에서만 허가되어지도록 하여야 할 것임.

▶ 문제점

1) 기업의 모럴 해저드 문제: 일차적으로 기업이 선택하여 리스크를 취했기 때문에 이에 대한 책임을 면해주게 되면 단기적으로 기업에 도움을 주게 되지만, 장기적으로 기업들이 리스크관리의 중요성을 간과하고 필요 이상의 리스크를 택하게 하여 이익이 생겼을 경우에는 기업이 취하고, 손실이 생길 경우 정부의 도움을 구하고자 하는 모럴 해저드가 생길 수 있음.

2) 사적인 계약에서 손실된 것을 정부가 보전해주게 되면 국민의 세금으로 기업의 잘못을 도와준다는 비난을 받을 수 있음.

③ SPC로 계약 이전 (기업 +은행 +정부 출자)

❍ 현재 KIKO문제가 발생하게 된 책임은 앞에서 주장한 바와 같이 KIKO상품 가입기업, 판매 은행, 그리고 상품 판매를 허가해 준 감독기관과 정부에게 있다고 볼 때 이들 3자가 책임 질 수 있는 구조로 SPC(special purpose company)를 만들어 각 주체들이 총 추정 손실액의 일정부분을 출자함. 그리고 이 SPC를 포트폴리오로 하여 현재 시점에서 동적 헤지를 하거나 은행과 계약 조정을 통하여 추가적인 손실 확대를 막아야 할 것임. 
 
▶ 문제점

1) 기업별 손실 추정의 어려움 (헤지와 투기 거래의 구분 필요)
2) 손실의 분담비율을 정하는 것이 쉽지 않음.
3) 개별 기업과 은행이 맺은 계약을 SPC로 이전하는 데에는 복잡한 법률적 검토가 필요함.

(2) 향후 개선 방안

* KIKO 사태를 분석한 결과 감독기관, 은행 및 상품 가입 기업 3자가 각자의 책임을 다하지 못함으로써 문제가 발생하였다고 볼 수 있음.

① 감독기관

❍ 금융기관에서 제출하는 신상품에 대한 약관 심사가 좀 더 체계적이고 심도있게 이루어져야 함. 단순히 금융기관에서 제출하는 설명서만을 근거로 이루어져서는 안되고 내재되어 있는 리스크들에 대한 분석까지 할 수 있어야 함. 특히, KIKO와 같이 이색 옵션(exotic option, 장외 파생상품)이 가미된 상품의 경우 가치 평가와 리스크 분석이 매우 어렵기 때문에 전문가 집단의 자문을 받아 고객의 입장에서 철저한 리스크 분석이 이루어져야 함.  

② 은행

1) 준법 감시인 (compliance officer)

❍ 우선 상품 개발팀은 자체적으로 또는 외국 금융기관에서 만든 상품을 준법감시인에게 심사를 의뢰함. 준법 감시인은 자체적으로 심사한 후 그 상품의 약관을 만들고 금융감독원으로부터 그 약관을 심사받음. 준법감시인이 일차적으로 그 상품의 과도한 위험성과 문제점을 찾아내어 KIKO 상품 출시를 막았거나 영업팀의 과도한 영업행위를 제한하였더라면 지금과 같은 문제를 사전에 예방할 수 있었을 것임.

2) 리스크 관리팀

❍ 일반적으로 국내은행은 리스크 관리팀에서 시장리스크, 운영리스크, 신용리스크 등을 분석하여 관리함. KIKO의 경우 약정한 기업이 파산한 경우에 발생할 수 있는 counterparty 리스크 분석과 이에 대한 대비 방안들이 내부적으로 적절히 작동되지 않은 것으로 보임.

3) 영업팀

❍ KIKO 상품 판매에 있어 영업팀의 과도한 영업행위가 언론에 보도되고 있음. 즉, 고객의 입장(fiduciary duty 근거)에서 고객의 헤지니드에 맞게 상품을 권유했다기보다는 판매 상품의 특성과 리스크 성격을 잘 알지 못한 채 단지 영업실적을 높이기 위한 수단으로 과도하게 가입을 권유한 것으로 보임. 향후, 이러한 문제점을 줄이기 위해서는 영업사원에 대한 교육 강화(직업윤리 및 상품에 관한 전문 지식에 대한 교육)와 리스크 관리팀이나 준법감시인으로부터의 사후 통제가 필요함.

4. 맺는 말

❍ 최근 원달러 환율이 급격하게 상승함에 따라 KIKO문제가 심각하게 대두되고 있음. KIKO를 계약한 수많은 기업들, 특히 많은 중소기업들이 흑자도산에 직면하고 있음. KIKO 문제가 발생하게 된 원인으로 거시적으로 미국 서브프라임에서 시작된 세계 금융시장의 불안에서 오는 것도 있지만, 미시적으로 금융감독원과 은행의 리스크 관리시스템만 제대로 작동되었더라도 오늘날과 같은 KIKO 대란을 막을 수 있었을 것임.

❍ KIKO 상품이 만들어지고 판매되기까지의 과정을 살펴보면 1차적으로 은행 내부에서 준법감시인이나 리스크 관리팀에서 본 상품의 과도한 위험성을 지적하고 본 상품을 출시하지 말았어야 했음. 2차적으로는 본 상품이 금융감독원의 약관 심사에서 통과되지 말았어야 했음. 만일 감독원이 본 상품에 대하여 약관 심사시 문제점을 제기하고 허가를 내주지 않았더라면 하는 아쉬움이 있음. 3차적으로 은행의 영업부에서 고객의 이익을 생각하여 고객의 헤지니드를 파악하고 과도하게 가입을 권유하지 않았다면 피해를 줄일 수도 있었을 것임. 기업의 경우에도 좀더 전문적인 지식을 갖추고 필요한 헤지 이상으로 상품에 가입을 자제해야 했어야 했음.

❍ 당분간 거시적 지표(국제 금융시장의 불안정, 경상 수지적자의 확대, 외국인의 탈 이머징시장 현상)가 안정화되기까지는 시간이 걸릴 것으로 보이기 때문에 원달러 환율의 변동성도 작아질 기미가 보이지 않음. 따라서, KIKO문제를 방치할 경우 1)수많은 중소기업의 흑자 도산, 2)기업들의 도산으로 인하여 국내은행이 counterparty 리스크를 져야함으로 금융시장 불안 가속, 3)Knock-in시 기업이 달러를 구하여 금융기관에 지정된 가격으로 매도해야 하기 때문에 추가적인 달러수요로 인한 환율 상승 요인 증가, 4)국내 금융시장 불안으로 인한 원달러 환율 상승 가능성 증대 등이 있음.

❍ 해결 방법으로는 1)기업 스스로 해결, 2)정부의 직접 개입(손실 보전), 3)은행과 기업 그리고 정부의 공동 출자로 SPC를 설립하여 기업이 갖고 있는 KIKO관련 계약을 SPC로 이전하여 관리한다는 방안이 제시될 수 있음. 현실적으로 세 번째 방법이 부작용을 최소화할 수 있고 현재의 상태로 리스크를 고정(동적 헤지를 통하여)할 수도 있을 것임.

❍ 최근 일련의 국외의 리스크 관리 실패 사례에서 보듯이 파생상품의 발달이 생산성의 증대와 풍요를 가져온 반면 심각한 리스크도 함께 발생시킨다는 것을 알 수 있음. 국내에서도 KIKO 사태를 통하여 파생상품을 다룰 때에는 좀 더 체계적이고 전문적인 리스크 관리 방안을 갖고 대해야 한다는 것을 깨달아야 할 것임.